义渠骇

　　2018年6月19日，自称“中国第二大天然健康食品公司”的五谷磨房（01837-HK）正式向港交所递交主板上市申请，直到2018年11月29日，才公告表明予以通过并以在港与国际1:9的发售比例公开发行，预估募资净额7.1亿港元。每股发行价在1.62-2.1港币之间，对应的市值范围在36-46亿元，预计于2018年12月12日上市交易。

　　公司的前身是张泽军、桂常青夫妇（目前为大股东）于2007年3月创立的深圳香雅公司，设立之初销售的产品就是谷物类食品，随后在2009-2010年通过增持扩股、重组、引入基金投资者方式进一步进入了涵盖谷物食品的天然食品领域，才真正意义上确认了公司在天然食品领域的发展方向，并在随后的经营中创立了湖北馥雅农业、广西桂平金谷农业公司，这两家公司主要的业务是农副产品的种植，说白了就是提供各种谷物、豆类、坚果、果干等原材料给母公司加工处理。后面随着业务的扩大，2016年3月创立了广州五谷磨房食品公司与深圳馥雅一同对不同的天然食材加工处理。

　　张泽军夫妇花了11年的时间，把一家小作坊带到了港交所上市。虽然不易，但是从预估发行的市值规模来看，农产品食品加工行业也面临前面分析过的永利股份（300230-CN）所处的输送带行业相似的困境——竞争激烈、市场分散。实际上，五谷磨房虽然排名第2，但零售市场份额只有1.7%（2017年度），2017年度前5位累计也仅仅只有7.6%，而且天然食品行业的零售规模增速，从2013年680亿元到2017年的1,031亿元，复合增长率10.96%，这确实难以让投资者提起兴趣。到此，五谷磨房的管理层只有2条可以走，一是通过增设店铺扩大市场份额占有率并辅以品牌营销提升单店销量，二是通过线上品牌营销提升人均销量。

　　可以看到公司2015-2017年度复利增长达49%、复合营收增长达29.7%，相较于行业零售额增速10.96%的水平无疑常迅猛的，走的正是扩大市场份额的这条，同时可以注意到近几年利润占比的提升主要靠的是销售成本的下降，而销售成本在这几年的变动中主要依靠的的存货变动缩减的影响，也就是说利润质量上的提升主要来源于公司在原材料、包装材料的供应链上管理能力上的提升。

　　实际上，公司在2015年、2016年、2017年以及截至2018年6月30日止六个月期间，存货周转日数分别为88日、82日、75日及74日，供应链管理效率上显著提升带来了业绩占比的增长，但是在2018年3季度与2017年3季度的同比变化中，供应链效率提升的边际影响在放缓，尽管利润的绝对数量在随着市场份额的扩大而增加，但从2018年2季度同比利润质量提升的情况来看仅仅只有6%的增长。

　　也就是说，张泽军夫妇想通过内部产品链管理效率的提升增加利润的质量已经走到了尽头。而原材料成本在2015年、2016年、2017年以及2017年与2018年半年度占比同期销售成本的约71%、71.3%、68.9%及60.3%、62%，从2015年到2017年，成本占比仅下降2%。从原料价格表现来看，其波动空间有限，并非这段时间范围中成本占比下降的原因，主要原因还是原材料采购规模的提升带来的成本下降。尽管公司与长期供应商的合作关系平均长达六年，但规模效应的影响并不明显。

　　可以看到公司在2014、2015年度在湖北馥雅农业、广西桂平金谷的基础上相应增设了两个加工生产以扩大未来产品的销售规模，所以最终翻来覆去，从缩减存货周转周期提升供应链管理效率再到通过规模效应降低采购成本，最终利润的增长还是要回到扩大市场份额的上来，所以从招股书里可以看到，公司计划在上市预估募资净额的7.1亿元中，用60%的资金也就是4.26亿元继续投入生产的建设，落地广州南沙，也是为了未来公司营收的增长打好基础。

　　作为一家农产品精加工的公司，尽管中国农产品毛利很低，但公司主要的毛利不是源自农产品本身，而是渠道、包装、加工、品牌等方面的附加。既然公司一边在未来营收增长上做了了铺垫，那么我们可以看到同时期的另一边，公司开始把功夫下到了包装的提升上，从2015年8%的占比，用2年的时间就提升到了20%的水平，这其实也是公司想通过包装质量的提升，一方面提升公司的品牌价值，另一方面可以在产品的价格设定上有更大的发挥空间。

　　但实际上我们回看公司产品的毛利水平已经达到76.3%，并且在2018半年度的同比增长中几乎没有变动。并且在2016年度大幅提升包装的水平后，仅仅在侧面影响了存货水平让产品周转的速度变得更快，但并没有影响在产品价格的提升上，不然为什么2016年度的营收增长只有29%呢？也就是说公司的产品的毛利率想再往上走可能性不大，但是随着市场竞争往下走倒是更容易，不然公司凭什么2016年开始对包装投入更多呢？

　　也就是说想通过产品涨价来提升的利润占比幅度这条也是走不通的，同时毛利率也有下降的风险，也就是说产品制造成本的增加，并没有很好的作用在产品销售量同比的提升上，说明产品的品牌竞争力还是不够的。

　　为了弥补产品竞争力的短板，最快捷的方法就是增加广告投放增加品牌的影响，我们可以看到在2017年虽然广告的开支占比增加了一倍有余，但是由于基数太小（2017的投入为同期包装投入的47%，一半不到），其产品影响力的增长也受到了，这其实与公司渠道策略发展方向有很大的关系。

　　从公司开场的介绍中，五谷磨房是一家原材料加工企业，从初步的发展动向（2016年5月与外部公司合作开设五谷磨房专营店）上来看是一家餐饮连锁企业，从实际业务成本主要的开支与营收来源上又是一家零售运营公司，只不过这家零售公司线下是通过与超市营收分成的模式来运营的，上图中的占比大头佣金开支就是每年支付给超市的营收分成费用。

　　截至2018年6月30日，五谷磨房在中国464个城市的超市（沃尔玛、大润发、永辉、华润万家和家乐福等）中开设了3,916个直营专柜，共有6,000多销售人员。从目前渠道营收占比来看，尽管从2016年开始线下商超收入占比开始缩减，但是来自商超的营收依然占据绝对的地位，此外从线年是关键临界点，平均线元，已超过线下获客成本。

　　尽管线下具有获客成本的优势，以及带来的高毛利率影响，但从渠道组合的优化上，2017年网络渠道的产品销售占比同比增长111%。主要是考虑到在五谷磨房与超市的营收分成模式下，超市打款时间一般在开具后的1-3个月（2015-2017年度平均周转在39、35、36天），提升线上渠道占比也是为了平衡超市应收账款周转的影响。所以，公司计划把这次募集资金的35%也就是2.48亿港元用来投入渠道组合的建设，也就是提升线上渠道的比重。

　　总体来看，五谷磨房在产品提价无门、供应链管理效率无法进一步提升以及面对商超强势的营收分成模式下，能够期待的除了通过扩充原材料供应规模同步提升市场门店的数量来提升利润规模的增长，再者就是通过加大广告营销的投入提升线下单店以及线上人均的销量，但从短期公司的募资计划来看，广告营销的提升空间有限，也就是说，未来一段时间内，净利润的增速很大程度上取决于五谷磨房门店数的增速。

　　此外，2016年5月，五谷磨房通过关联公司——深圳婧雅，开设数家专卖店试水连锁餐饮或者说餐饮零售化，截至2018年6月30日共计14间专卖店，尽管于业绩记录期间，深圳深圳婧雅的营收分别仅为0.4百万元人民币、3.1百万元人民币及1.4百万元人民币，但不失为未来公司估值提升的一个牵引的方向。